最近中國股市表現令人氣餒，大量的文章都在追問制度缺陷。但大家應該也能看到，A股的股民越來越多了。一個有製度缺陷的市場吸引了越來越多的股民，這到底是好事還是壞事呢？如果小部分人賺錢，大部分人虧錢，分佈比例是不是流傳很久的「二八定律」？股民都能列舉一大堆虧錢的原因，但大數據下呈現的最主要，最真實的原因是什麼？
有學者拿到了2012年到2019年交所A股全部投資者的日度交易數據。這是全球學術界截至目前為止拿到的最全的股市投資超大資料庫（帳戶總數量超過5000萬個），由此揭開的A股真相與其他國家相比具有一定的共同性（例如富者越富），但也有極大的區別，體現在A股股民的報酬分佈更為極端，投資的方向性錯誤更為明顯。這一系列研究早在四年前就廣為全球金融學術界知曉，國內專業研究機構同樣知道但諱莫如深，因此國內投資屆，特別是廣大股民，對此基本上還一無所知。
A股投資人在泡沫破滅前後的帳戶資金變化
研究者先把帳戶分成三類，家庭（個人），機構和公司。他們研究起點是關注不同帳戶在股市大漲大跌時的交易行為和盈虧狀況，因此首先選擇了2014年7月到2015年12月這個時段（An, Lou and Shi, 2022）。
在2014年7月，總帳戶數超過4000萬，99.8%屬於家庭（個人）、機構和公司的帳戶數量各佔比0.1%，個人、機構和公司的初始總資金佔比分別是23%、11 %和66%。個人特別喜歡交易，平均每天貢獻87%的交易量。機構和公司都不太喜歡交易，在每日的交易量裡，他們平均佔比分別為12%和2%。
研究發現，在2014年7月到2015年12月一年半時間的泡沫形成到破滅過程中，帳戶數量和資金總額都最少的機構賺走了2523億，最有錢也最不愛交易的公司賺走了1129億。他們是怎麼做到的呢？原來，在2014年牛市慢慢形成過程中，機構和公司都沒怎麼交易，但是2015年3月股市出現泡沫後，他們開始賣出套現，然後又在7月股市底部開始加倉增持。有趣的是，散戶從頭到尾都積極交易，資金走勢和大盤指數高度一致，整體也賺錢，但只賺了67億。
那到底是什麼樣的散戶賺錢呢？依照研究開始前一段時間的平均資金量將個人帳戶依證監會的定義分成四類：第一類是資金在50萬以下的小散，2014年7月帳戶數佔個人帳戶總數比重為85%（其中佔總數59%的帳戶資金在10萬以下），第二類是50萬到300萬的帳戶，佔12%，第三類是300萬到1000萬的帳戶，佔2%，第四類是1000萬以上的大戶，佔0.5%。
最震撼的發現是，在這輪牛熊轉換中，雖然每個帳戶的盈虧各不相同，但如果以整體來考察，第一類小散虧了2500億，第二類散戶虧了420億，第三類散戶賺了440億, 第四類大戶賺走了2540億，比機構賺的2523億還多。也就是說，即使不同類別的散戶，個人有賺有虧，但作為一個整體，越有錢的越能夠賺錢，越沒錢的越容易虧錢。賺錢的佔比2.5%，虧錢的佔比97.5%。四類帳戶盈虧抵銷後賺了67億。
再仔細看看這四類散戶的交易和盈虧變化，會發現資金較多的三類散戶資金流向和大盤指數高度一致，但資金最少的小散交易行為剛好相反。
大盤指數上漲時，小散在減持，應該是先前三年A股震盪下跌中累積了不少虧損，一看到市場好起來就紛紛減持。小散等到2015年3月出現泡沫了又轉身入場買入，6月大盤大跌時，其他三類散戶快速減持，但小散還在忙於抄底加倉，看到勢頭不對開始減倉時，其他三類散戶已經開始加倉了。
我們可以得出一個大致的結論就是，2014年7月到2015年12月，佔比0.5%的大戶賺走了85%的小散的錢，剩下的兩類帳戶盈虧抵銷。
A股投資人在市場平靜期的帳戶資金變化
研究比較了其他時段的交易行為與損益結果，在2012年1月到2014年6月的指數震盪行情裡，小散交易行為同樣與眾不同，他們一路加倉，這使得他們整體上持續虧損。其他三類帳戶交易相對接近，但大戶在指數下行時的減倉和上升時的加倉明顯更加果斷。
如果也以一年半的時段來檢視四類帳戶的盈虧，就會發現大戶多賺（或少虧），小散多虧的情況是常態。例如從2012年1月到2013年6月，四類帳戶的累計獲利分別是-350億，-160億，-80億和80億。再例如從2013年1月到2014年6月，這些數字分別變成了-230億，-200億，-140億和10億。當然，大戶也不總是賺錢，在2012年7月到2013年12月這一年半時間裡，四類帳戶的累計利潤分別是-120億，-170億，-130億和-10億。
此外，在A股最近一年，特別是2024開年來的持續下跌行情裡，大戶大概率也在虧錢。特別是他們在A股以外的一級股權市場和房地產市場，國內的財富都在縮水。還好大戶基本上都有海外投資，可以對沖國內的損失。
儘管如此，我們還是可以說，在A股的大部分時間裡，只有佔比0.5%的大戶能夠獲利。也就是說，A股股民的投資報酬率分佈不是「二八定律“，而是「0.5-99.5定律」。
股市出現這種「富者越富，窮者越窮」的情況，仔細想想也不奇怪。帳戶裡有1000萬的富人，或更聰明，更有交易經驗；或者更熱愛學習，願意支付費用，獲得可靠的研究服務；或者與其他富人，上市公司管理層、甚至金融監管層相互抱團，消息更靈通。
不過，我估計很多人得知這個研究結果後會產生懷疑：“我的帳戶裡也有1000萬啊，為什麼我總是虧錢？我身邊的朋友也一樣虧啊？”
答案很可能是大戶裡面的盈虧佔比同樣極度不平衡，極少一部分大戶不僅賺走了小散的錢，也賺走了其他大部分大戶的錢。只不過學者尚未大戶的投資報酬分佈進一步進行挖掘。
A股不同投資人的交易行為差異
大家一定好奇，大戶和小散的交易行為到底有啥不同？清華和復旦大學的學者們利用從上交所獲得的2016-2019年的數據研究後發現，真的是完全不同（Jones, Shi, Zhang, Zhang，2023）。這段時間的數據與前述2014-2015年數據的整體特徵（帳戶數量，資金，換手率分佈等等）。
在帳戶資金低於50萬的小散群體裡，對任何股票買入和賣出相互抵消後如果是淨買入，那麼股票第二天一定是下跌，如果是淨賣出，股票第二天一定是上漲，方向總是錯的。而大戶呢，絕大多數時間淨買進第二天股價上漲，淨賣出第二天股價下跌。
資金在50萬到1000萬，也就是多於小散少於大戶的股民，他們的交易行為和小散也是一樣的。而機構的交易行為，和大戶是一樣的，這難怪股市主要是機構和大戶賺錢。這些交易與報酬的關係與2014-2015年時段資料庫的發現是一致的（An, Lou, Shi, 2022）。特別是，這些交易與回報的關係在8-9週的時間仍然存在，只不過隨著時間變長，統計顯著性減弱。
如果每天都這麼交易，小散年化虧損超過50%，大戶和機構的年化盈利分別高於12%和25%，也就是說，即使大戶有資訊優勢，他們的盈利能力也比機構少一半。
進一步研究發現，機構具備擇時能力，而大戶的擇時能力並不突出，他們選股能力強體現在習慣買賣賣漲，而其他股民則是買漲賣跌。有趣的是，老胡曾經說“只要上證跌倒3144點以下，哪隻跌就買哪隻，只要跌就敢買，毫不猶豫”，但從老胡的虧損不斷增加來看，他可能還是和大部分散戶一樣買漲賣跌，加上最近市場持續下跌，他虧錢就毫不意外了。
當企業發布財報前，大戶的選股能力體現得更加明顯，很可能來自於專業知識或朋友圈資訊優勢，而其他股民對企業財報都是「兩眼一抹黑」的狀態，完全沒有讀懂財報的能力。
而且，資金少的股民不喜歡買“大白馬”，特別偏愛“博彩股”，也就是那些大部分時間虧錢，偶爾大賺一把的個股，結果就跟去賭場沒啥區別了。
大家都知道中國股民熱衷交易，換手率超高，平均來說，股民每天的交易金額大約是帳戶資金的10%。一年250個交易日，股民一年的總交易金額就是帳戶資金的25倍。資金在50萬-300萬的股民換手率最高，老胡投入了60萬，剛好落在這個區間。高換手率意味著高交易費用，大戶雖然能夠做對方向，但回報也會因為交易費用而打折扣，小散就虧得更多了。
現在大家就完全明白，不能總怪大戶割韭菜，97-99%的股民虧錢都離不開四個大招：不會選股，不看財報，專挑爛股，高交易費！
我們也必須面對一個強烈的對比，美國的大數據分析發現，散戶的淨買進通常對應股市接下來上漲，淨賣出後股市下跌，整體在方向上做對方向。我曾經與合作者寫過一個理論模型解釋這個現象（Guo and Xia, 2017）。在一些特殊時段，例如疫情期間股市上漲的行情中普遍賺錢。只不過美國散戶的投資回報，同樣會因為交易過多帶來的高交易費用和集中持有「博彩股」而打折扣。
股民投資報酬率分佈和股票長期報酬分佈一樣極端
股民投資報酬率的極端分佈，其實和股票長期報酬分佈表現非常類似。研究發現，如果把1990-2022年期間中國內地一共4876檔股票從上市後到存續期內創造的淨財富（也就是買進後長期持有，股利再投資的總收益減去資金投入同期銀行存款所得的總收益）由高到低排列，結果發現A股在這32年創造的總淨財富為18500億美元，而這個數據和表現最好的前25家公司，佔比0.5%，創造的淨財富是一樣的，也就是說，剩下的99.5%的公司，合到一起累計創造的淨財富是零（Bessembinder，Chen, Choi, Wei, 2023）。因此，中國股票長期回報的分佈也不是“二八定律”，而是“0.5-99.5定律”。
在全球42個股票市場，這個極端的表現只優於波蘭和韓國。作為對比，美國是5-95，而其他一些已開發和發展中國家的股市分佈就要更加均衡。
結語
當初，幾位學者獲得極為寶貴的上交所大而全的交易數據時，非常想知道中國股市投資者的交易行為和盈虧表現與其他國家的經驗有什麼區別。最終發現既有共通性但又有超越想像的極端性。因此他們不無遺憾地指出：國家鼓勵資本市場發展，相信並希望讓更多人參與金融市場能實現繁榮與公平，但事實是，如果窮人和缺乏金融知識的人在容易大漲大跌的市場過度交易，他們的財富只會遭遇損失。因此，他們提出的解決方案是股民盡可能少交易，盡可能長期持有。然而一個弔詭是，中國長期持有個股的報酬卻是0.5-99.5分佈。股民即使長期持有個股，要想獲得高收益也是很難的。除非市場能夠不斷淘汰大量劣質公司，才能夠真正讓家庭通過財產性收入，實現2035年人均GDP達到中等已開發國家的目標。
總之，A股要長期向好，需要在製度上進行全方位和大動作的改造。同時，我們必須把大數據所展示的真相向投資者進行全方位普及。任何「諱疾忌醫」的做法都會讓體制建構和股民的幸福感事倍功半！(原文)
